从4400亿到1900亿港元：泡泡玛特为何遇冷？
2025年一度爆火的潮玩消费，2026年在终端市场与资本市场双双遇冷。
港股上市的潮玩龙头泡泡玛特（9992.HK）股价自2025年高点跌超60%，总市值蒸发超过2000亿港元。另一家上市的港股潮玩公司布鲁可（0325.HK）股价也从2025年高点跌超70%，并跌破了2025年发行价。
与市值蒸发相对应的是，潮玩消费似乎开始降温。根据泡泡玛特近期披露的2026年三季度经营情况，其出现2020年上市以来首次收入同比负增长，三季度整体收益同比大幅下降45%-50%，接近腰斩。
2025年在全球掀起热潮的LABUBU（拉布布）今年已出现了明显降温，排队队伍缩短，补货售罄速度放缓，潮玩二手市场行情也开始变冷，溢价炒作、黄牛囤货等现象正在全面退潮，潮玩消费正在经历过去几年高增速后的阵痛期。
与此同时，近两年纷纷递交上市申请的潮玩企业IPO（首次公开募股）也因整体市场遇冷而停滞，资本市场开始对潮玩消费赛道多了一份冷静审视和思考。
“潮玩作为一个新兴的消费领域持续升温，成为年轻一代表达自我与缓解压力的重要方式。但潮玩消费的快乐是短暂的，行业也不可避免地面临审美疲劳和同质化竞争。如何将这种‘微小而短暂的愉悦’转化为可持续的复购，是潮玩行业必须回答的问题。” 英敏特高级研究分析师李伊男分析道。
高盛则认为，中国潮玩行业铺量增长的时代正在落幕，行业正从盲盒驱动的扩张期全面过渡到受限供给与品类拓展的常态期，竞争壁垒从铺货速度转向精准的克制与生命周期管理。
潮玩消费降温
凭借盲盒消费形式及IP孵化走红，以及年轻一代消费群体消费能力的崛起，潮玩消费成为近年来增长最快的细分消费领域之一。根据弗若斯特沙利文的数据，中国潮玩市场规模由2020年的249亿元增长至2025年的875亿元，复合年增长率高达28.6%。
不过，这一市场红利在2026年遭遇了一定的“逆风”。潮玩龙头泡泡玛特接近腰斩的最新一期业绩表明，过去几年火热的潮玩消费开始降温。
10月27日，泡泡玛特披露的2026年三季度未经审核业务状况显示，其在三季度出现了上市以来首次集团整体收入同比负增长，三季度整体收益同比大幅下降45%-50%，而在上半年，公司还实现了23.8%的收入增长，三季度下滑的核心原因在于2025年同期LABUBU爆发带来极高基数，叠加海外流量退潮所致。
从各区域情况来看，国内及海外市场全线下滑。其中，中国市场收益同比下降25%-30%，线下渠道和线上渠道收益分别同比下降5%-10%及45%-50%。海外市场方面则下滑更为明显，其中，亚太市场收益同比下降65%-70%，美洲市场收益同比下降70%-75%，欧洲及其他地区收益同比下降50%-55%，这也是泡泡玛特海外市场首次出现全面下滑。
今年8月，泡泡玛特创始人、董事会主席王宁就已经提前给市场打过“预防针”，把2026年定义为“经营调整年”，并坦言年初不低于20%的增长目标大概率无法完成。
具体到IP，2025年火爆全球的LABUBU在今年出现了明显降温。中报显示，上半年，LABUBU所在的THE MONSTERS（精灵天团）实现收入44.5亿元，同比下滑7.5%，占比从高点约40%回落至26%，这也是THE MONSTERS系列成为公司第一大IP以来第一次半年度收入绝对额下滑，表明LABUBU IP的新鲜感和稀缺性溢价都明显开始下降。
“LABUBU在亚洲市场的热潮已经开始降温，泡泡玛特门店外的排队队伍缩短，补货售罄速度放缓。”英敏特东南亚趋势研究经理Joey Khong表示，直接竞品、定制款、仿制品与山寨品层出不穷，稀释了产品的稀缺性，让LABUBU不再显得那么独特。但更深层的诱因来自审美疲劳。LABUBU的崛起原本具有投机性，要想维持热度，关键在于能否升级品牌叙事，否则消费者会自然地流向下一站。
一位热衷于泡泡玛特的“95后”消费者对《财经》表示，她今年已经有一段时间没有抽泡泡玛特盲盒了，“泡泡玛特盲盒很依赖不断推陈出新，我其实喜欢的就那么几个IP，如果没有持续上新，我就没有那么强的动力去买了，不过每次路过都会进去逛一下，看看有哪些新品。”
另一位“00后”消费者则对《财经》讲述道，自己曾特别喜爱Molly、经历审美疲劳后减少购买，Angry Molly推出后又激发热情，目前对LABUBU的热情回落，更期待Dimoo与星星人新品。她认为用户对潮玩IP的喜好本身就具有流动性，不断会变化。
除泡泡玛特外，另一家港股潮玩公司布鲁可则尚未公布今年三季度经营数据，但上半年业绩增速明显下滑。其上半年实现营收17.76亿元，同比增长32.71%；实现归母净利润3.871亿元，同比增长30.55%。虽然业绩仍保持增长，但增速相较2025年超三位数的增长已大幅下滑。
如果说业绩上的下滑或放缓不够直观，潮玩二手市场的降温则更有“体感”。根据潮玩二手市场行情，2025年，数倍溢价盲盒炒作、天价隐藏款、黄牛囤货套利等现象屡屡出现，但今年类似境况正在全面退潮。从千岛、得物等主流二手平台最新交易数据来看：绝大多数常规盲盒二手价格无限贴近原价，普通隐藏款溢价大幅收窄，天价孤品数量锐减，囤货套利空间基本消失。哪怕是头部IP新品，也很难再现往年动辄翻倍的炒作行情。
过去几年火爆的潮玩市场为何在2026年出现明显降温？德银在之前发布的一份报告则称，泡泡玛特曾经通过稀缺性换取短期收入规模，为了满足激增的需求，其产能从2025年上半年的月均约1000万个，拉升至2025年底的月均5000万个，对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言，这种普及往往是热度衰退的前兆。
资本市场遇冷
潮玩消费在终端市场降温的同时，其在资本市场也开始遇冷。
泡泡玛特股价自2025年8月涨至约337港元/股高位，总市值突破4400亿港元后，股价便一路向下。今年10月泡泡玛特披露三季度经营情况前的几个交易日，公司股价短时间内持续下挫，跌幅超过20%，最低跌至约123港元/股，自2025年高点已回落超60%，总市值蒸发超过2000亿港元。截至11月12日，泡泡玛特股价较低点有所回升，报143.4港元/股，总市值为1909.8亿港元。
另一家上市的港股潮玩公司布鲁可股价则从2025年最高约197港元/股，跌超70%至约55港元/股，并且跌破了2025年60.35港元/股的发行价，总市值从2025年最高超450亿港元跌至目前的约136亿港元。
“泡泡玛特这种潮玩商业模式和迪士尼这类IP巨头还是有一定差别的。迪士尼的逻辑是先讲故事再变现，一个经典IP可以吃几十年；泡泡玛特的逻辑恰好相反，依赖设计师出新，再去延长IP寿命。本质上，对于潮玩公司，其实更考验其运营能力，所以，泡泡玛特未来最有可能成为潮玩赛道的世界级IP平台，而不是中国版迪士尼。”北京一位私募基金基金经理对《财经》表示。
泡泡玛特管理层今年8月宣布，计划在未来六个月内执行一笔不低于20亿元、不高于50亿元的回购，回购股份全部注销。公司试图以此来提升股东回报，稳住股价。管理层给出的理由是对公司长期发展的判断越来越清晰，短期困难可以解决。
截至11月12日，泡泡玛特年内已累计进行17次回购，合计回购约1549.00万股，累计回购金额约为23.32亿港元。
值得注意的是，泡泡玛特在今年股价大幅回落之际，迎来了知名投资人段永平的买入及增持。港交所权益披露文件显示，截至10月底，段永平通过旗下投资主体H&H International Investment, LLC持有泡泡玛特约1.02亿股，持股比例为8.01%，仅次于王宁，为公司第二大股东。
不过，不论公司回购，还是段永平买入，泡泡玛特股价仍尚未走出低谷期。同时，由于泡泡玛特是目前潮玩消费中最主要的上市标的，也是目前潮玩消费的估值锚定，其市值缩水对其他潮玩消费公司的IPO上市进程也造成一定影响。
据了解，2025年至今，卡游、52TOYS、名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY等多家潮玩品牌接连提交港股IPO申请，但截至目前，均尚未登陆资本市场。
其中，集换式卡牌龙头企业卡游2025年4月二次递交港股IPO，6月通过港交所聆讯，同年10月公司招股书因递表满6个月未完成上市流程，申请自动失效。招股书显示，卡游成立于2011年，在IPO前，卡游获得了来自红杉中国及腾讯的投资。根据灼识咨询，按2024年商品交易总额计，卡游在集换式卡牌领域中排名第一，市场份额达71.1%，2022年至2024年，卡游的营收分别为41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元；经调整净利润分别为16.20亿元、9.34亿元和44.66亿元。其营收体量与同期的泡泡玛特营收规模相当。
事实上，盲盒与卡牌均是基于IP的潮玩形式。截至2024年底，卡游构建了一个由70个IP组成的多元化IP矩阵，包括69个授权IP及一个自有IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对等知名IP，市场也一度憧憬这家卡牌龙头企业的上市表现，但截至目前，卡游的上市进程尚未更新。
除了卡游，52TOYS和TOP TOY两家潮玩企业的IPO同样受到市场关注。52TOYS于2025年5月22日在港交所首次递交上市申请，计划募资约7.8亿-15.6亿港元。截至目前，招股书已失效，并且没有重启递表。TOP TOY则于2025年9月首次向港交所递表，并于2026年3月再次发起冲击。截至目前，其尚未通过港交所聆讯。
“潮玩消费企业IPO受阻，一方面与2025年下半年以来港股整体消费类IPO收缩有关，另一方面，作为估值锚定的泡泡玛特市值大幅缩水，也使得资本市场对潮玩消费赛道多了一份冷静审视和思考，特别是潮玩消费有一定争议，政策风险不容忽视，目前何时能上还不好说。”一位一级市场创投机构人士对《财经》分析道。
毕马威研报指出，过去两年有多家潮玩企业均处于上市申请阶段，潮玩头部企业加速资本化，覆盖收藏卡牌、IP玩具、集合店、趣玩食品等多元赛道。潮玩公司IPO应重点关注IP可持续性与原创能力的平衡、财务数据的真实性与增长可持续性、合规与数据安全审查以及出海与本地化风险等几个方面。
华泰证券表示，经过2025年放量及高基数，2026年国内潮玩市场增速回归稳健，建议关注两大趋势：一是市场份额集中度提升，2025年同质化竞争加速长尾出清，IP版权方精简授权对象，全球知名IP授权向少数潮玩品牌收敛；二是品质向上突破，品牌认可度提升，模玩、卡牌等品类依靠硬品质+互动赛事逐渐建立起品牌心智。
本文来自微信公众号 “读数一帜”（ID：dushuyizhi007），作者：康国亮，36氪经授权发布。
