管涛：2027年人民币汇率的三种情景

汇率是两种货币的比价关系，研判人民币汇率走势既要看中国发展，也要看海外变化，尤其是美国经济及宏观政策调整。

2026年，中国经济依靠出口走强有效对冲了内需阶段性疲软，而美国经济在减税刺激和人工智能（AI）投资潮带动下保持温和扩张。但临近三季度结束，中美宏观政策均发生了重大变化，中国加强了逆周期调节，先后启动新型政策性金融工具、房贷贴息和一揽子货币政策工具调整，以此托举内需；美联储则是启动三年多以来首次加息，点阵图显示不会加息一次就停止。

因而，变局似乎即将来临，推动2026年人民币汇率（若无特指，均为人民币兑美元双边汇率）升值的基本面、市场和宏观叙事等各类因素能否延续到2027年，需要深入分析和推演。

2026年与2021年的升值比较

2026年，人民币汇率逆势走强，几乎是重演2021年的“剧本”。2026年前三个季度，美元指数在上年全年下跌9.4%的基础上不跌反涨3.3%，月均10年期中美国债收益率负缺口扩大了101个基点。同期，境内人民币即期汇率（即境内银行间外汇市场下午四点半交易价）累计升值近4.2%至6.7053比1，人民币中间价升值约4.4%至6.7351，离岸人民币即期汇率升值4.0%至6.7088；中国外汇交易中心口径（CFETS）人民币汇率指数上涨5.3%，显示人民币不仅对美元升值，对主要贸易伙伴货币也全面走强。对比2021年，美元指数在上年下跌6.7%的基础上止跌反弹6.7%，10年期中美国债收益率正缺口收敛94个基点。同期，境内人民币即期汇率升值2.6%，人民币中间价升值2.3%，离岸人民币即期汇率升值2.2%，CFETS人民币汇率指数升值8.0%（见图1）。

相似的内外经济和政策周期出现错位。2021年，中国率先实现复工复产、宏观政策开始收敛，正好遇上美国财政和货币扩张政策生效期。当年，美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理人指数（PMI）月均60.7，较2020年增加8.1个百分点，高出同期中国制造业PMI指数约10.1个百分点。2026年，中国处于2024年“9·26”全面转向的政策效应消退期，正好遇上美国新一届政府财政扩张政策生效期和全球AI投资潮。同年前九个月，美国ISM制造业PMI指数月均53.6，较2025年增加了4.7个百分点，高出同期中国制造业PMI指数约3.8个百分点。中国以社融新增政府融资12个月滚动求和与名义GDP折年值的比值同比变动衡量的财政脉冲于2026年8月再次回落至低位，走势与2021年相似（见图2）。

货物贸易顺差和货物贸易结售汇顺差是两轮人民币升值的主要支撑，2026年可能更甚。2021年全年，中国货物贸易顺差6704亿美元，较上年增长28%；银行即远期（含期权）结售汇（以下简称“银行结售汇”）顺差2742亿美元，增长27%，其中货物贸易结售汇顺差3365亿美元，增长40%。2026年前8个月，中国货物贸易顺差8055亿美元，同比增长3.1%；银行结售汇顺差4041亿美元，增长4.75倍，其中货物贸易结售汇顺差5144亿美元，增长94.8%，是最主要的外汇供给来源。

但两轮人民币升值也有两个不同之处。一是2026年人民币叙事改善。2021年中国改革迈入深水区，出台了一系列房地产去金融化、平台公司反垄断和教培整顿等改革措施，旧动能进入加速出清阶段。2026年中国科技创新效果显现，产业升级和全球AI浪潮带来高新技术产品大幅增长，传统动能的拖累也有所减弱。

二是2026年中美货币政策预期提前分化。2021年，由于国内疫情防控好，中国货币政策自2020年中起到期自然退出，中债收益率震荡走低。而美联储在经济逐步重启、高通胀回归的背景下，受2020年8月引入“平均通胀目标制”的影响，货币政策依然保持史无前例的宽松，仅在2021年底启动减少购债，直至2022年3月才停止购债并开始加息，同年6月启动缩表，美债收益率震荡走高，中美正利差趋于收敛。2026年，虽然工业生产者价格指数（PPI）同比增速自3月起开始转正并迅速升至2%以上，但消费物价指数（CPI）同比增速依然低位运行，在将促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量的背景下，中国货币政策继续保持适度宽松，实施了两次结构性降息，市场流动性充裕，中债收益率震荡走低。同期，美联储货币政策预期受中东战争、能源危机影响，货币宽松预期迅速退潮，由年初降息两次转为加息两次，并于9月份落地2023年7月以来的首次加息25个基点，美债收益率震荡走高，中美负利差进一步走阔。

不过，短期看，中国贸易顺差大、净结汇多的利多战胜了强美元、负利差的利空，支持2026年人民币逆势走强。

2027年多空因素并存

2027年人民币可能处于“内稳外动”的宏观环境，国内提振内需政策诉求上升但稳投资与稳消费难度有别，海外美联储加息和AI发展等不确定性可能显著增加。

当前中国投资承压主要受三方面因素影响：一是传统动能仍处于寻底阶段。2026年1至8月，房地产开发投资同比下降19.9%，较2025年同期低了6.0个百分点；基础设施投资下降4%，较2025年同期低了7.3个百分点。随着8月28日完善商品住房销售制度的相关政策落地，市场机构认为房企拿地短期内或将更趋谨慎。

二是债务约束需进一步化解。近年来，稳增长压力持续存在，中央加大支出力度，地方和央国企负责执行稳投资政策，导致政府和非金融企业部门宏观杠杆率上升较快。据社科院数据显示，截至2026年二季度末，政府部门宏观杠杆率较2024年三季度末（2024年“9·26”政策转向）上升12.3个百分点至71%；非金融企业部门宏观杠杆率上升9.6个百分点至179.5%。财政可持续性终会是无法绕开的议题，依靠增长化债的政策思路仍需要继续探索。

三是民企预期依然偏弱。2026年1月至8月，民间固定资产投资同比下降10.1%，较2025年同期低了7.8个百分点，并较2026年同期的固定资产投资低了2.9个百分点。虽然2026年通胀回升、企业利润改善，但利润高度集中在出口链和上游资源品，价格传导不畅反而导致中下游经营压力有所上升。

投资依然是稳内需的主要抓手。2025年底中央经济工作会议提出，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用。2026年4月和7月政治局会议进一步细化部署，提出加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设和扎实推进“六张网”规划建设。

9月28日国常会提出，推动“十五五”规划、“六张网”实施方案等明确的重大工程项目尽早开工建设，用好地方政府债务结存限额，综合运用并适时调整货币政策工具，增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度，研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施。次日，央行、财政部与金融监管总局等部委迅速响应，中央首次对符合条件的新增首套住房商业贷款贴息100个基点，同时下调抵押补充贷款（PSL）利率25个基点，分别增加科创再贷款和支农支小再贷款2000亿元和5000亿元。同时，据国开行和进出口银行介绍，9月新型政策性金融工具已经分别投放超600亿元和200亿元。

消费动能不足很大程度上是收入分配问题，增加城乡居民收入是扩消费的重要抓手，但也面临一些制约因素。首先，居民部门在国民收入分配中的份额及劳动报酬在初次分配中的比重偏低，制约经济增长向居民购买力的转化。当前复苏呈结构性分化，较快增长的新动能多为技术资本密集型产业，就业和工资带动相对有限，企业利润改善难以充分扩散至居民收入。

其次，居民内部的收入差距抑制消费潜力释放。国家统计局数据显示，2025年城镇居民人均可支配收入仍为农村的2.31倍，而按人均消费支出与可支配收入之比测算，农村居民平均消费倾向为82.8%，高于城镇的63.5%，说明消费倾向较高的群体面临更强的收入约束（见图3）。

最后，社会保障不足使教育、医疗和养老等支出风险更多由家庭承担，强化预防性储蓄，进一步压低消费意愿。因此，改善消费需求既要提高劳动者的收入份额，也要通过增加转移净收入、完善公共服务，将更多资源向中低收入群体倾斜，稳定其长期收入预期。这有助于推动供给扩张向内需修复传导，但仍需与稳就业、稳楼市政策相配合。

美国经济不确定性趋于上升。2026年美国经济温和扩张，主要来自特朗普减税政策和AI投资。随着减税政策对经济的提振效应消退和AI投资放缓，美国经济或将自然回落。10月，国际货币基金组织（IMF）更新《世界经济展望》，预计2027年美国经济增长2.3%，与2026年持平，并对其他发达经济体增速的领先优势有所扩大。此外，IMF提示，经济增长风险倾向下行，对AI相关盈利能力和生产力前景的重新评估可能会大幅减少投资，引发股市调整，收紧金融状况，对融入技术供应链的经济体产生溢出效应，而能源和财政脆弱性和新的贸易紧张局势可能会进一步削弱增长。美国在AI和大型数据中心的资本投入庞大。2026年二季度美国通信设备私人固定投资同比增长31.1%，连续六个季度两位数增长，较同期私人固定投资增速高了23.5个百分点。但市场机构对2027年北美大型云厂商是否仍能维持巨大投入存有疑虑，尤其是现金流转负和融资利率快速上升。如果AI投入显著放缓，与之深度绑定的科技公司股价可能迎来重估，造成金融市场动荡。

美联储货币政策反应函数调整恐成最大不确定性。美联储主席沃什在上任初期就展露了“鹰鸽”大幅摇摆的不稳定性。在7月份联邦公开市场委员会（FOMC）例会上大声放鸽，直言“债券市场代替美联储完成加息”后，迅速在8月重拾其“鹰派”人设，直言美国通胀连续五年高于目标值、持续时间过长，提出美联储必须确信潜在通胀正在以“清晰且足够快的速度向目标回落”。过去，美联储依赖前瞻指引，为市场提供稳定的货币政策路径，但沃什非常推崇格林斯潘的“战略模糊”，其领导下的FOMC利率政策声明及会后新闻发布会时间大幅缩水，并计划缩减议息会议次数、取消点阵图发布，这符合其减少前瞻指引的意图。由于美联储对金融市场的传导要远远快于实体经济，做好两者之间平衡的难度较大，既要防止过度紧缩，金融市场动荡引发经济衰退，又要避免提前放松，金融市场泡沫化导致经济“高烧不退”。此外，美债收益率和美元指数走势也将受到美联储利率政策及其预期的影响。

未来的三种可能情景

综上所述，中国经济需要深层次结构性改革更甚于刺激性政策，若无重大风险事件发生，宏观政策托而不举或是新常态，具有较大的确定性。反观海外，经济大起大落的周期性规律依然存在，尤其是美联储启动加息将引发一连串不确定性。有鉴于此，2027年人民币汇率围绕美联储加息和中国出口的前景，可能出现以下三种情景。

一是美联储平稳加息和中国出口自然回落的基准情景。国际权威机构依然预计外需温和复苏。世贸组织（WTO）于2026年10月预计，全球货物贸易量增速将由2026年的3.9%回升至2027年的4.1%；IMF于10月预计同期货物及服务贸易量增速由4.6%升至4.7%。最新的市场机构观点认为，中国出口更可能表现为价格回落、数量保持韧性，AI投资增速放缓但绝对规模仍大，算力硬件和高新技术产品继续提供支撑。因此，美元计价出口增速下降未必意味着实际需求明显走弱，但出口收入及新增结汇对人民币的边际推动或减弱。若美联储按预期渐进加息，美元利率优势仍在，而国内托底政策缓冲外需降速影响，人民币多空力量趋于均衡。相较2026年，人民币独立走强的动能或减弱，与美元指数的跷跷板效应逐步回归，走势更趋双向震荡。

二是美联储提前转松和中国出口居高不下的乐观情景。这一情景以通胀压力缓解、美联储在经济明显承压前结束加息并释放宽松信号为前提。融资约束减轻若推动AI资本开支继续扩张，并经亚洲电子产业链拉动中国半导体产品出口，叠加海外耐用品消费复苏，出口可能维持高位。WTO在3月已将AI相关投资视为2026年及2027年预测的上行风险，如今已兑现，10月预计2027年AI相关投资仍将是货物贸易的主要推动力。在此基础上，若中国出口份额继续提升、价格回落幅度有限，名义出口表现或好于基准情形。美债收益率回落、美元指数走弱与中国较强出口相互配合，有望继续提振市场结汇意愿，人民币汇率将延续2026年的升值趋势。不过，提前宽松也可能助长科技资产估值进一步“泡沫化”，累积金融市场泡沫化风险；人民币汇率行情与海外AI硬件股价“泡沫化”进一步绑定，需警惕市场“越涨越自信”的顺周期风险。

三是美联储激进加息和中国出口快速下滑的尾部风险。若通胀黏性迫使美联储超预期加息，融资成本上升叠加AI盈利兑现不足，科技股估值和资本开支可能同步调整。IMF已将人工智能盈利预期重估引发的市场回调列为下行风险。若上述冲击兑现，中国出口可能从价格回落转向量价双弱，科技出口对内需偏弱的对冲能力下降。冲击初期，美元避险需求、跨境资金流出和企业结汇延后可能同时放大人民币贬值压力，市场也将重新评估产业升级叙事及国内增长前景，人民币存在阶段性调整风险。但这一情景属于多重冲击共振下的尾部风险，并非当前的主流判断。后续若美联储转向宽松、国内稳增长政策加力，贬值压力可能缓和，中间价与宏观审慎工具亦有助于约束顺周期波动。

本文来自微信公众号 “财经五月花”（ID：Caijing-MayFlower），作者：管涛，36氪经授权发布。