新云“靓仔”Nebius：光鲜外面下也满是“虱子”
AI 新云 Nebius(NBIS.US) 于美东时间 11 月 12 日盘前 发榜 了三季度财报。乍看本季业绩相当不错，增长和盈利都明显好于预期，GAAP 经营利润也首次转正。
但 CoreWeave 的强劲财报后，NBIS 次日已跟涨约 15%，提前计价了本季业绩会好；而细看本季实际有多处不小的问题：
最最最关键的地方：算力上线延期导致 4Q 收入指引显著低于预期，RPO 环比几乎没有增长，对 27 年的指引也不算惊喜。
具体来看：
1、收入：环比 +68%，但约 3.3 亿是一次性收入
3Q26 收入 9.8 亿美元，单季净增约 4 亿美元，稍高于一致预期的 9.3 亿。其中 AI 云收入 9.7 亿，占集团约 99%。
不过其中约 3.3 亿是轻资产模式下首期合作的一次性启用收入，公司预计这类收入以后会更常态化。
且实际上本季算力建设进度有所延误，营收看似超预期、可能更多是此一次性收入的影响，含金量不高。
季末 ARR 约 64 亿美元，较 6 月末的 30 亿翻倍，比一致预期高近四成；但推测也含这笔一次性收入的 “误导”。
公司本季宣布此后不再用 ARR 衡量业务，原先预计年末达到的 70~90 亿的 ARR 目标，也推迟为明年 2 月超过 70 亿。
2、订单与定价：单价、预付比例继续走高，但 RPO 几乎没增长
3Q 新签合同的每 MW 年化收入超 2,500 万美元，vs 上季的超 2,000 万，每 GPU 小时价格比 2Q 平均高 20% 以上。同时，公司再度强调 3~6 个月的短期集群价格是签约合同价的两倍以上。
不过对算力租赁价格的上涨，市场已基本消化到这两天股价修复中，算不上增量利好。
同时，本季订单量的增长明显放缓：季末 RPO 约 387 亿美元，环比仅 +3%（约 12 亿）。这表明要么公司把算力更多留给了灵活定价的短约，要么是公司在 3Q 时签单遇到了问题。
所幸，公司称3Q 至今新签合同额超 120 亿美元（含数十亿美元的 5 年期合同），其中多数在季末之后才签订、会体现在 4Q 的 RPO 里，签单有所回暖。
3、算力上线与 Capex：上线偏慢，Capex 继续加码
本季多个第三方托管站点的交付推迟到 2027 年上半年。其中新泽西为微软建设的项目，年底前交付合同产能的一半以上，剩余批次排到 2Q27。公司称自建站点进度正常或提前，美国选举也不影响其自建和托管站点。
公司下调 4Q 营收指引和 ARR 到达 70 亿的时间点，背后应当就是算力建设的延期。这对要和时间赛跑、高效完成从融资到投产创收的新云公司是一个重大问题。
Capex 方面，本季约 73 亿美元，环比增近 30% 但与一致预期基本持平，约为收入的 7 倍。按占收入的倍数，看似 Capex 投入力度走低，但若剔除轻资产模式的一次性收入，实际达云租赁收入的约 11 倍。
即在上线算力节奏推迟的情况下，Capex 支出力度并没有放缓，反越发走高。
4、现金流与融资：经营现金流转负，转为净负债
由于高额的 Capex，且本季经营现金流为−2.7 亿美元 ( vs. 前两个季度均净流入约 22.5 亿)，导致本季自由现金流出约 76 亿，大幅不及预期。
由于现金走低，且本季新增负债约 57 亿，使得公司的资产负债结构，从净现金转为净负债约 55 亿美元。虽然公司此前以股权融资为主，但在巨额的支出压力下，资产负债结构还是出现了拐点性的恶化。
本季经营现金流偏低主要是应收账款明显增加约 38 亿，即客户的实际现金付款有所迟滞。
所幸和 CoreWeave 的情况类似，公司表示3Q 签订的一年以上合同额中超 90% 带预付款，预付款已能覆盖对应合同所需 Capex 的 100%（上季 50%~60%）。在相当程度上能减轻之后的现金流压力。
同时，公司宣布首次签下 AI 云的 5 年期合同（均为老客户在新产能上的扩容），并新增 Databricks、Datadog、Snowflake 等非 AI Lab 客户的多年合同。客户结构继续多元化。
5、利润率：大超预期，但一次性收入和低折旧 “抬高” 了利润
集团调整后 EBITDA 4.7 亿美元，利润率 47.5%，比一致预期的利润率高约 9pct，连续三个季度提升；其中AI 云分部调整后 EBITDA 利润率 53.2% vs. 上季 49.7%。同时 GAAP 经营利润 达 0.5 亿，也首次转正。
但超预期背后有两个 “水分”。一是约 3.3 亿的轻资产一次性收入：公司 2Q 介绍这一模式时就称其利润率高、几乎不需要资本投入。二是折旧：本季为 3.5 亿美元，比一致预期低约四成，占收入比从上季的 44.6% 降到 36.2%。
推测主要是算力建设延期、导致大量资产尚未投用、未开始计提折旧，GAAP 经营利润的超预期大部分来自这里；因此等推迟的产能上线，折旧会明显跳升。
CFO 称 4Q 要先承担新站点上线前的租金、电力和人员成本，全年约 40% 的利润率指引隐含 4Q 回落到 35% 左右。
6、4Q 与全年指引：今年收入指引下调，明年 capex 远超预期
由于部分第三方产能推迟到 2027 年上半年（公司称对应合同仍在），26 全年收入指引从 30~34 亿美元下调到 30~32 亿美元，隐含 4Q 收入约 10.4~12.4 亿，比一致预期低约 17%~31%。
按指引的全年 EBITDA 利润率，隐含 4Q 利润率约 35%~36%，同样不及预期。
而全年 capex 则上调到约 270 亿美元，隐含 4Q Capex 约 116 亿，比一致预期高约 27%，收入增长放缓，投入则要继续加速；年末签约电力 5GW 的目标不变。
7、2027 年指引：
收入120~130 亿美元（约为今年的 4 倍），中值比一致预期低约 1%，公司称对建设节奏的假设偏保守；
Capex 400~450 亿美元，中值比一致预期高约 34%，同样是收入增长没惊喜，但投入却越来越高；
所幸，预期 27 年客户预付款 170~200 亿美元，连同以长合同做抵押的融资，可覆盖 capex 的 75%~85%，后续投资基本都由客户承担。
预计 4Q27 实现税前盈亏平衡（含利息、未说明是否为 GAAP 口径），利润率转正节奏好于预期。
8、以下是核心指标一览：
海豚研究观点
1、本季：关键问题——产能上线延期
本季乍看报表亮眼，实际问题却不少。收款和合同抵押贷款来覆盖 Capex 的利好，市场早已从 CoreWeave 的财报中得知并消化完毕，股价又已提前跟涨，本季财报属于已知利好落地 + 未知利空惊吓的组合。
2、核心关注问题
核心问题一：涨价已知，关键是量的节奏 + 拿单能力
a. 量的节奏：
从融资、建设到投产创收都要和时间赛跑，延期意味着资本在空转。现在已经能看到：
上季大量新增 PPE 投入，本季并没转化为收入。直接原因是新泽西等第三方托管站点的电力问题——业主提前撤掉临时发电，替代的燃料电池爬坡跟不上。
10 月底以来，微软称部分第三方产能交付延迟，又传出新泽西项目推迟、微软收缩新云合作名单；而管理层称只是几个月的延迟，微软参与了排期调整，合同仍在。
但从 2027 年起新增产能转向自建，建设风险将全部由公司自己承担，上线节奏会是之后每个季度最重要的观察点。
b. 订单节奏：
3Q 入账的新订单不多，多笔大单在季末后才签；4Q 的收入和利润率又会受上线延期拖累。
明年的收入指引实现问题不大：管理层对上线时点的假设很保守，也没计入轻资产收入，管理层称 2027 年交付的产能售价在涨，客户已经在找 2028 年的产能。
但融资和收入目标等都以算力持续供不应求，大客户仍愿意和新云们签单为前提。管理层此次也承认供需终究会趋于平衡，而一旦松动，订单、预付款和融资会同时收缩。
核心问题二：融资——客户帮 “垫款”，但代价呢？
预付款已成为建设资金的主力：新签长约的预付款能覆盖对应投入，明年预付款加上以长约做抵押的融资，可覆盖大部分 capex，后续投资很大程度上由客户承担，这一点和 CoreWeave 本季的变化一致。
管理层在电话会上也表示会按融资环境调整长短约的组合：融资难时多签长约、多收预付款，融资便宜时多留给高价的短约和现货。这说明在当前的市场环境下，新云们要靠自己来获得资金越发困难，只能依靠长约客户的订单和预付款，来做担保贷款。
而要依靠长约客户，也就意味着 NBIS 没法把产能更多留给高价格弹性的短单，受制于人的情况下和长约客户谈判时也难有多高的议价权。
等于是说，Nebius 这种原本股权融资的新云生意模式再向 CoreWeave 的 “包工头” 模式看起。
3、预测调整和投资逻辑
盈利预测调整：本次业绩后，海豚君按指引修改了 4Q 和 2027 年收入、Capex 和客户预付款等指标，并按管理层"每年新增超 1GW"，上调 2027–2030 年的上线节奏。
融资上，假设 2027–29 年 80% 的 capex 对应长约，由客户预付款和以长约做抵押的借款覆盖，其余先用经营现金流，缺口通过发股补足。
作为估值年的 2029 年，收入约 402 亿美元、调整后 EBITDA 约 314 亿美元，分别比一致预期高约 3% 和 26%。
投资逻辑：截至目前，云算力仍然供不应求，租赁价格还在往上走，新云们的业绩自然不差。NBIS 更多算力以短约形式出租，定价更灵活，涨价能更快体现在收入上，在涨价周期里业绩弹性比 CRWV 更大——这也是海豚君认为价格上行期 NBIS 是新云首选的原因。
但放到中期以上看，一旦算力供需反转，风险比 CRWV 更大：缺少长协保底，短约到期就要按市价重新定价，收入和眼下享受的估值溢价都会有更大的向下弹性。
此前 NBIS 凭借更高的短约占比（定价更灵活、业绩弹性更大）和更低的负债，享有比 CRWV 明显更高的估值。
但随着新云自身的融资能力变差，NBIS 也要更多依赖大客户的长约、预付款和以长约做抵押的借款，这两点相对 CRWV 的优势正在消减，两者的估值差也会随之缩窄。
因此，股价跌导致融资能力走弱，我们对 NBIS 以观望为主，若一定要配置新云，现阶段 CRWV 暂时优于 NBIS。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
