港交所，掀起撤单潮

离敲钟只剩几天，一家公司突然决定，把认购款退回去。

和美药业原计划11月9日在港交所上市，11月4日招股刚结束，就宣布延迟全球发售及上市。此前，瘦西湖文旅、微亿智造也在挂牌前夕停了下来。 

企业走过漫长的申报流程，到了收钱、发股的最后阶段，依然可能改主意。 

这轮被很多投行人称为“撤单潮”的变化，把港股IPO的冷暖摆到了台面上。

监管对申报质量追得更细，投资者对价格算得更精，企业原先安排好的上市日程，也得重新商量。 

过去，讨论一家企业赴港上市，大家盯着何时递表、何时过聆讯。如今，多了一道更现实的考题：这个价格，市场愿意接多少。 

敲钟之前接连停下

9月17日，四方精创延迟全球发售；9月22日，军信股份表示将根据市场变化再行确定H股发行上市事宜。10月20日的瘦西湖文旅、10月25日的微亿智造，再到11月4日的和美药业，延期的名单又添了几家。。。 

还有企业直接结束这轮上市计划。 

汉得信息9月9日公告终止H股发行上市，说明综合考虑了市场环境和自身发展规划。博瑞医药10月1日公告，结合申报即将到期、自身情况及资本市场变化，决定终止此前筹划的H股发行上市，停止继续申报加期。 

金融科技、环保、文旅、机器人、医药，涉及的行业各异。 

把这些公司的决定全部归为经营出了问题，判断就走远了。延期企业仍可能等待更合适的窗口，终止发行则意味着结束此前的安排。至于申请失效，后续还可以按规则重新申报。 

瘦西湖文旅的公告说得很清楚：延迟全球发售及上市，退回申请股款，公司仍希望适时完成上市。 

对于延期原因，公告提到了现行市况等因素。公开披露足以支持这些事实，更具体的经营或审核原因，仍要等待公司说明。 

港交所10月月报也值得细读。截至10月30日，主板年内处理的896宗申请中，599宗处理中，36宗获批待上市，119宗已上市，另外142宗列为“其他”。 

这个“其他”，包含处理期限已过、被拒、被发回及自行撤回。142宗是一个混合口径，直接写成142家撤单，会把事情讲偏。近期确有项目集中延期和终止，这份月报却未单列主动撤回的数量。 

企业主动选择时机，和监管对申请提出疑问，商业含义相差很大。看清项目停在哪一步，才能判断阻力在哪。 

买方开始审慎

发行变难，最直接的压力来自价格。 

企业希望把过去的投入、未来的增长，卖出一个满意的估值。投资者比较的却是眼前的选择：同行已经上市，股价也摆在那里，买新股能多得到什么，又要多承担多少风险。 

同行估值回落，新股的吸引力就会改变。企业若还沿用较热行情下的价格预期，买方自然会要求更大折扣。双方达成一致之前，上市日期也得重新安排。 

证券时报11月11日报道援引Wind数据，7月以来上市的37只新股中，18只首日破发，比例为48.6%；按报道采用的最新价格，27只低于发行价，占73.0%。 

前者看上市当天，后者看上市后表现，两个数字各有口径。 

这意味着，在该样本中，接近一半的新股在上市首日就出现破发。 

打新的收益预期一变，投资者愿意出的价格、愿意投入的资金都会跟着调整。企业能获得多少融资，也就需要重算。 

降低发行价，同样的募资额往往要对应更多股份；维持较高价格，则可能增加销售难度。 

对发行人来说，延期是在融资金额、股权摊薄和上市时间之间重新取舍。这个商业逻辑可以解释市场行为，具体项目的决定仍应以公告为准。 

认购倍数也要放回发行结构里看。港交所2025年8月实施的改革，允许发行人选择不同的公开认购分配机制。 

公开发售份额大小、回拨安排有差异，单凭一个超额认购倍数，很难看出整笔发行卖得怎样。 

一家企业即使有盈利，也可能选择等待。 

军信股份2026年前三季度收入24.25亿元，归母净利润6.53亿元，分别增长12.11%和7.83%；经营现金流净额11.21亿元，同比下降3.21%。 

它调整发行安排，足以说明经营表现和融资择时需要分别判断。 

四方精创同期收入5.49亿元，同比增长21.04%；归母净利润5346万元，同比下降20.09%。收入增长最终留下多少利润，同样会影响投资者的估值。 

两家公司行业不同，这组比较旨在说明经营差异，财务数据本身无法证明各自延期的具体原因。 

等待也有成本。财务资料要更新，中介工作要衔接，原本指望募资推动的项目也要安排资金。账上现金越充足，选择时间的余地通常越大。 

审核的越来越细

市场在压价，监管也在追问申报材料背后的事实。 

香港证监会10月13日通函披露，今年1月至9月，65宗上市申请曾暂停审核；截至10月1日，其中14宗在解决初步关注事项后恢复。 

暂停、恢复是审核过程中的状态变化，与最终否决及企业自行撤回各有区别。 

通函列出的疑问，相当具体。重大产品、收入增长和商业模式说明不足，重要客户及供应商交易尽调欠充分，收入真实性需要核实，持续亏损和较长的回款周期引发经营持续性关注。 

部分企业在业绩记录期内收购新业务，也带来了上市资格方面的疑问。 

这些问题落到企业身上，都是实打实的功课。 

合同签下后怎样交付，客户的钱何时到账，增长是否依赖少数交易，都要有证据支撑。招股书里的预测再动听，也要先把已经发生的生意交代清楚。 

发行配售同样受到关注。证监会提示过部分IPO中未披露认购资金支持、回报保证等可疑安排，要求中介留意异常预付款、贷款、投资及相关资金往来。资金绕了一圈，若回到认购者手里，就可能让表面的需求偏离真实需求。 

这是监管识别的市场风险，前述延期企业的公开资料尚不足以支持同类指认。 

保荐人的工作质量则直接影响企业申报进度。证监会今年1月已经关注项目团队经验、资源与承接工作量之间的问题，10月继续要求重视实质尽调。 

企业请中介，最终需要的是把问题查清、把材料做实。申报速度跑在准备工作前面，后续往往还得补课。 

因此，近期监管提高要求，更准确的理解是申报质量、业务真实性和中介责任被严格落实。

普通主板的财务门槛，应当按照现行规则具体说明，避免笼统写成所有企业的门槛突然上调。

普通主板设有三条主要财务资格路径。 

盈利测试要求最近一年股东应占盈利至少3500万港元，前两年合计至少4500万港元，盈利按规则扣除日常业务以外的损益；另有市值、收益及现金流相关测试，具体条件见图表。 

特殊制度各有适用条件。例如第18A章下的生物科技公司，上市时市值至少15亿港元，计入首次上市所得款项后，营运资金须足以覆盖上市文件刊发日起至少十二个月所需成本的125%。研发投入和资金续航，都是审核要看的内容。 

申请有效期也有新安排。 

港交所8月21日起给予合资格申请短期豁免，有效期由六个月延至十二个月，措施适用三年。 

涉及暂停审核或重大关注事项、且相关问题尚未解决的申请，适用条件另有限制。延长的是准备和安排的时间，申报材料仍须完整、及时更新。 

做好企业才是关键

财务达标，之后还有业务适合性、董事适合性、内部控制、信息披露，以及公众持股和配售安排等要求。能把这些事情做扎实，本身就是企业管理能力的一部分。 

这轮集中延期与终止，也让融资的作用变得更清楚。上市能带来资金，资金最终要投向产品、客户和经营。募资用途若缺少扎实的需求支撑，融得越多，往后的经营压力也可能越大。 

对企业来说，值得反复核算的，是新增投入能带来多少收入，收入能留下多少利润，利润又有多少真正转化为现金。 

上市日程可以调整，这些账却每天都要算。 

对市场来说，审核更扎实、发行定价更合理，有利于让资金作出更充分的判断。破发增多，也在推动发行人重新理解投资者的预期。 

市场愿意给好企业机会，同时也会认真衡量价格。 

企业选择暂缓，未必失去发展机会；企业顺利挂牌，也仍需接受长期的经营检验。把产品做强，把客户留住，让增长有利润、利润有现金，才有资格在下一次融资谈判中争取主动。 

敲钟可以成为一家公司的高光时刻。往后的每一个季度，业绩、回款和客户才会告诉市场，这家公司究竟值多少钱。

上市是发展的一步，把企业经营好，才是走得远的底气。

本文来自微信公众号“投行圈子”，作者：投行大师姐，36氪经授权发布。